事件。圆通速递发布2018年半年报。2018H1实现营收120.66亿元,同比增长46.95%;归母净利润8.02亿元,同比增长15.69%;扣非净利润6.24亿元,同比增长20.26%。
   
剔除掉投资收益的扰动,2018H1主业净利润同比增长25.25%。从2017年财报来看,公司将闲余募集资金用来购买银行理财产品,2017Q1、2017Q2、2017Q3、2017Q4投资收益分别贡献净利润0.63亿元、0.36亿元、0.24亿元、0.26亿元。随着募集资金逐步投入,2018年投资收益将会呈逐步下降态势。以2018H1为例,投资收益贡献利润仅为0.29亿元,剔除掉投资收益及圆通速递国际并表影响,则快递主业净利润同比增长25.25%。再以核心利润增速为例,2016年、2017年、2018H1分别为75.03%、-3.57%、41.07%,也能够看出公司核心产品的盈利能力已从2017年低谷中逐步走出。
   
业务量增速修复是网络优化的结果。从加盟快递公司来看,价格、全网络服务稳定性是终端争取业务的重要手段之一。从总部激励机制来看,正常延续“总部经济补贴—加盟商—网点/承包区—揽件策略”这样的传导路径,而这一传导路径中某些环节的失效正是圆通速递2017年价格调整不及预期、进而业务量增速大幅下滑的重要原因。从2017年3月开始,公司便采取很多大刀阔斧的措施来优化自身加盟网络,比如管理层的调整、管理制度的重新梳理。从业务量增速来看,2018H1业务量同比增长28.61%,去年同期则是15.53%。尤其是分月来看,业务量增速呈现持续回暖的态势,7月份增速则回升至37.01%。
   
成本管控渐出成效。从2018H1来看,剔除掉派件成本,单件成本从去年同期的1.88元/件下降至1.78元/件,其中下降幅度最大的为干线运输成本,从去年同期的0.93元下降至0.84元,下降幅度达到9.32%。成本下降原因之一是自有运输车辆的提升,截止6月底公司自有运输车辆达到1244辆,相较2017年底增加700辆。随着剩余500辆在下半年的逐步投放,单件干线运输成本将会持续降低;成本下降原因之二是转运中心的升级改造,截止6月底自动化分拣设备已经达到15套,同时多个分拨中心正在升级改造之中。尤其是未来可转换债近40亿资金的到位,将加快公司弥补其单件成本相对较高这一劣势的速度。
   
投资建议。从基本面角度来看,公司呈现“补短板、拉长板”的态势。从短期来看,“业务量增速修复+成本端改善持续验证”。从长期来看,未来的业务优势,必定是从当前的战略布局优势转化而来,我们仍然强烈看好圆通速递未来有希望从通达系脱颖而出。考虑到总部将进一步加大对加盟商降成本的支持力度,因此我们调整2018-2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS为0.65元、0.81元、1.02元(前值为0.70元、0.93元、1.23元),对应PE为19倍、16倍、12倍,维持“买入”评级。